谁在捧华数
本报记者 徐婷 上海报道
借壳上市一周，华数传媒(000156)充分领教了A股的疯狂。“华数居然被炒到了14.4元？！我们当时预估其合理的价格区间只有3.5-4.2元，还不到一个零头。”一位大型券商的研究员感慨道。
市盈率高达103倍！这个数据吓到的不仅是券商的研究员和股民，还有华数传媒自己。在上市首日收盘后，华数竟然发出公告，自曝风险，提醒投资者谨慎操作，这在A股市场实属罕见。华数的业绩究竟能不能撑起高股价，如此虚高的估值背后，又到底有着怎样的谜团？华数传媒的故事刚刚开场。
诡异市盈率
10月19日，华数传媒借壳原*ST嘉瑞(SZ000156)上市复牌后，当日开盘涨幅达500%，报收时涨幅达620%。而根据华数传媒2012年利润承诺及该公司目前股本计算的市盈率为103倍。
超高的市盈率引发业内争议，更加值得注意的是，华数净利润率远远低于同行百视通，而后者目前的动态市盈率仅为35倍，却远不及华数。
从收入结构看，华数传媒的业务和百视通(600637)颇为类似，两家都拥有IPTV、互联网电视、手机3G电视等新媒体运营牌照，去年的营收都在13亿元左右，而且观众所支付的电视费都占到了其收入的六成。
可奇怪的是，百视通去年的净利润达到3.55亿元，华数却只有1.19亿元，仅为前者的1/3。原因在于，虽然两家提供给用户的服务类似，但后台模式截然不同。
民生证券研究所博士郑平解释说：“百视通是和电信运营商合作，借助对方的电信网络，而华数使用的是自己的网络。”
换言之，用户支付的电视费，百视通需要和电信运营商分成，但华数不需要，所以华数从每个用户身上获得的收益要远远高于百视通。
“问题是，百视通不需要承担网络维护的成本，销售渠道也由电信运营商来负责，而且他们从运营商那里争取到的分成还是比较高的，而华数所有的成本都得自己背，最后折算下来，还是百视通的毛利高。”郑平分析说。
而对于两者之间市盈率的悬殊，前述券商分析师直言：“不是百视通太低，而是华数太高。”在他看来，华数目前的业绩乃至将来一段时间内的业绩都完全不足以支撑眼下的高股价。
他分析说：“华数的流通盘较小，比较容易被炒作，而且前身*ST嘉瑞停牌6年，原始股东肯定希望推高股价后出逃，再加上华数来自浙江，比较容易受到江浙地区游资的青睐。所以现在的股价反映的已经不是华数的基本面，而是资本的非理性情绪。”
非理性显然难以持续。在复牌首日暴涨6倍后，华数周一继续大涨5.41%，随后股价开始泻火，周二开盘即跌停，到周四收盘，股价已经较周一的高位缩水两成，这引得华数不得不在10月26日再发公告，宣布股价属于异常波动，需停牌一小时，提醒投资者注意风险，理性投资。
如何闯出杭州？
“华数的模式极其特殊，仅仅在杭州地区发展没有问题，走出杭州就困难了。”三网融合专家、融合网主编吴纯勇评价说。
吴纯勇所说的“特殊”是指，华数是全国少有的兼具广电和电信双重血统的“混血儿”。
2000年，华数由信息港、杭州广电和早年的“小网通”(后被并入联通)合资成立，这在当时属于试验性质。因为有了“小网通”的电信血统，华数比其他地方的广电更重视技术，早在2001年，他们就投入巨资在杭州建成了一张足以和电信网络媲美的城域网，正是这张网，成了他们日后发家的基础。
所谓三网融合，并非将广电网、电信网、互联网三个物理网络合并成一个，而是要在一张网上实现多种功能。而目前在三网中，广电网在带宽、传输速率等技术上远远落后，难以像电信网那样承载多种功能。
吴纯勇分析说：“华数和其他广电网络运营商相比最大的优势就是它有两张网，一张是有线广电网，还有一张高规格的城域网，所以可以让观众在电视上进行点播，乃至购物、缴费、上网等。但出了杭州，它手里就没有网了。”
正所谓，巧妇难为无米之炊。即使外地的广电愿意让华数来推广互动电视业务，他们也提供不了这样的网络。要是借助电信运营商的网络，既开展IPTV，又要面临和CNTV以及百视通的竞争。
“且不论全国，华数想要占领浙江，就要先进行省网整合改造，这不仅需要大量资金，而且耗时耗力。”吴纯勇说道。
可类比的是，前不久刚宣布完成省网整合的湖南电广传媒(000917)，他们仅收购全省各地市网络就花了六七年时间，为了升级改造网络，又宣布融资53亿元。
手握牌照等切蛋糕
倘若仅仅是一家地方广电网络运营商，那华数留给资本市场的想象空间就太小了。百倍市盈率背后，撇开炒作因素，也说明了资本对于华数高成长的期待。
华数手里，最不缺的就是牌照，其中包括互联网电视、手机3G电视这两个广受期待的新媒体业务牌照，其中，互联网电视牌照全国仅有7张。根据华数公告的信息，他们在互联网电视上的市场占有率约为70%，处于绝对的领先地位。
但是，中广互联分析师熊飞表示，“互联网电视的商业模式还相当不明朗。”据熊飞透露，目前互联网电视的终端销量大概是3000万台，但激活率很低，只有10%-20%。用户不愿使用的原因是网速较卡，而且用遥控器进行上网操作极其不便。
吴纯勇认为，互联网电视要有比较好的用户体验，对于用户家中的宽带速度、电视机本身的配置都要求很高，短期内推广不易。
而且，熊飞分析说：“目前互联网电视是免费使用的，如果收费了，用户能不能接受是个大问题。”
另外，互联网电视的功能和现有的IPTV有一些重合，一旦互联网电视的业务被推进，冲击了IPTV，那么又将涉及电信、广电等多方的利益博弈，届时政策会如何导向很难预计。
“华数有牌照，就有了分蛋糕的资格，可问题是，现在离分蛋糕还很远，因为蛋糕都还没有出炉。”前述的券商分析师形象地比喻道。在他看来，这些新业务还是远期规划，对于华数的短期业绩不会产生大的利好刺激。“虽然已经连续下挫，但它现在的市盈率还是同行的两三倍，这几乎是‘市梦率’，所以估值继续走低回到合理区间应该是大概率事件。”
